2017年中报点评：地板盈利能力创新高

事件：公司17H1 归母净利同比增长35.0%，超市场预期。公司17H1 收入29.52 亿元，同比增长8.4%，归母净利润1.4 亿元，合EPS0.26 元/股，同比增长35.0%。远超市场预期(利润同比20%-25%)，完全符合我们中报前瞻预期(+35%)。经营活动现金流净额为4.66 亿元，同比增长12.4%。17Q2 单季收入16.94 亿元，同比增长5.0%，归母净利润0.99 亿元，同比增长33.7%。

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聚焦家居主业，地板业务盈利创新高促产品结构优化，未来看点在市占率提升、费用下降、渠道端股权整合。1、人造板业务轻资产模式+产品结构优化：公司主营业务主要分为人造板(大亚品牌)和地板(圣象品牌)，人造板行业公司采取场地租赁等轻资产模式发展，收入相对稳定，目前拥有刨花板和密度板产能160 多万立方，17H1 收入7.53 亿元，同比增长6.7%。新建宿迁刨花板项目盈利能力更强，有望17 年下半年投产。2、木地板盈利创新高，业绩弹性巨大。木地板17H1 年贡献73.8%收入和84.5%毛利，占比持续提升，现有地板产能4700 万平，近年来三层和多层实木复合增速更快，实木地板16 年销售量增长17%，产品结构优化。

同时17 年出厂价提价5%左右，中低端产品持续在工程单市场发力(16 年大工程600 多万平米，17 年我们预计有望达到750 万平)。17H1 地板实现收入21.78 亿元，同比增长10.15%，毛利率同比提升2.09pct 至40.0%创新高。未来公司将持续投资增加三层实木设备，同时引入先进技术技改，提升实木复合类地板的占比。3、市占率提升：国内木地板企业达2,300 多家，但规模以上企业较少;根据Euromonitor 2015 年中国木地板市场约724 亿元，圣象地板占约6%，为第二名两倍以上，未来有持续提升空间。4、费用下降：15 年以来短期借款大幅下降，财务费用率从11 年的4.4%持续下降至17H1 年1.01%。但运输费用和广告费用全部由集团承担，2016 年两项费用加起来接近5 个亿，17H1 合计2.36亿元，期间费用仍有较大改善空间。5、渠道端股权整合：公司目前有部分销售子公司为合资模式，16 年收购了安徽、上海、深圳圣象木业的少数股权成为全资子公司，我们预计未来整合销售子公司将持续，渠道端利润持续回归。

产品盈利能力提升与管理改善互相印证，大家居战略有望推进，消费品属性得到重视。

1)品牌和渠道布局领先：公司在主要产品木地板领域，圣象依托雄厚的品牌底蕴和渠道优势(营销网络遍布全球，在中国拥有近3000 家统一授权、统一形象的地板专卖店，并开拓天猫、京东、苏宁等电商渠道，2017 年“圣象”品牌价值已经达到345.68 亿元)，在消费升级背景下，消费者对品牌认知度逐渐提升，行业集中度提升趋势明显，圣象作为地板行业龙头品牌未来有望依托持续提升高毛利产品的占比强化盈利能力。

2)管理持续改善：公司实行两次股权激励，激励规模和覆盖人数大幅增加，有效提升员工凝聚力，彰显公司对自身发展信心。17 年激励共授予权益2864 万股，其中首次授予251 人2524 万股，预留340万股，授予价格为11.56 元/股，16 年激励则向61 人授予327 万股。业绩考核目标为以2016年归母净利为基数，17-19 年归母净利增长分别不低于12%、25%、45%。在2016 年归母净利同比大增70.2%基数上考核17-19 年业绩，19 年归母净利不低于7.85 亿元，彰显公司对自身盈利挖潜空间的信心。

3)大家居战略有望持续推进：依托“圣象”品牌的影响力和单品类优势，更有望通过自建、外协或外延等方式辐射至其他大家居领域(木门、衣柜等)，充分挖掘品牌和渠道价值，提升运营效率，且集团依托持股江苏合雅木门和江苏美诗整体家居积累一定大家居运营经验。同时，更名“大亚圣象”后与圣象核心管理层统一思想向打造消费品牌属性转型，利于大家居拓展和公司价值的体现(定制家居龙头“索菲亚”上市初期为“宁基股份”，亦经历从工业属性向消费属性升级的过程)。子公司上海易匠信息科技有限公司建立的宅尤加整体互联网家装平台，更有利于推动大家居战略提供一站式增值服务。

团队充分激励，业绩继续提升潜力大，消费品牌征程开启，大家居战略值得期待，维持买入。申万轻工十年跟踪，四大建议“剥离非木业资产、上市公司对外宣传纳入圣象、圣象体现出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象实力拓展大家居”逐渐兑现，未来值得期待!15 年起，公司逐步梳理原有资产，剥离包装、轮毂等非核心业务，资产结构显着优化。随着两轮股票激励计划落地，公司治理结构持续完善，改善经营管理，子公司盈利持续提升，大家居业务发展前景可观。维持公司17-19 年盈利预测为1.27元、1.53 元和1.76 元(YOY 分别为25%、20%和15%)，目前股价(22.49 元/股)对应17-19 年PE 分别为18 倍、15 倍和13 倍，未来盈利提升和大家居拓展想象空间巨大，维持买入!

(来源：金投网)