申银万国:吉林森工公司股改方案略优于市场预期

    对价方案略高于市场预期：吉林森工今日公布股改方案为A股流通股东每10股支付3.8股，05年分红不低于3元和大股东禁售期满后一年内减持限价（6.2元/股）承诺。公司11月17日起复牌，24日停牌进行股东沟通，12月8日成G股复牌。公司的股改方案符合我们在此前预测，略高于市场预期，高于市场10送3左右的对价水平。
    06年业绩增长来自刨花板产能扩张：公司原木＋刨花板＋复合木地板三块业务中：①原木受国家政策影响目前产量恒定到2007年以后才可能有小幅恢复性性增长；②实木复合地板虽然未来有产能扩张计划，但产品90％出口，受木材价格上涨和人民币升值负面影响，因此我们看淡此块业务未来对盈利贡献；③刨花板的主要原料是“次小薪材”，不仅价格低廉且受政策扶持享受优惠税率，加上人造板行业中刨花板有逐步取代密度板优势地位的趋势和公司已经建立的六大城市销售网络，06年公司刨花板产能50％的扩张是明年业绩成长的主要动力，我们预计净利润增幅在10-15％。
    集团改制和股权激励可能增添“新意”：作为东北的大型国企，公司一直给予市场“稳健有余、创新不足”的印象。此次大股东吉林森工（集团）在06年年底完成改制（剥离公检法等社会职能，专注林业发展）和管理层股权激励的推进，将给老国企注入“发新枝”的催化剂。
    维持公司06年盈利预测和“增持”建议。考虑刨花板新增10万吨产能，原木涨价因素暂不计入，我们维持公司06年EPS0.36元盈利预测，结合公司10送3.8和分红承诺的对价方案，公司06年动态市盈率为9倍，税后股息率高达8％。目前股价有所低估，建议增持。