宜华木业：影响出口业务的不利因素分析

　　公司未来成长来自产能扩张和产业链延伸：公司立足做大家具出口的战略思路非常明确，以往受到资金和场地的限制，现有产能已经饱和，即将完工的木业城一期新增产能可以完全解开产能瓶颈。公司已经开始向木质家具产业链上游的林业资源发展，储备的林业项目有望在06年产生效益。..速生林进入砍伐期可以弥补产能延期释放：受到征用土地农民安置问题的拖累，木业城进度比原定计划拖后了6个月，06年一季度才可以进入试生产，06年全年产能释放预计仅在30％左右。但公司10万亩大埔桉树速生林06年进入砍伐期，按每年砍伐1.5—2万亩最合理的循环开发测算，每年能贡献约1600万元净利润，可以弥补产能延期释放的不足。 
　　海外林业基地可能成为公司未来的亮点:苏里南林业项目属于我国援外项目的附带产品，已经获得当地政府议会立法批准项目实施。整个规划占地4万公顷，年出材量20万立方米，累计出材量约400万立方米，毛利率可以达到50％。该项目的先期投入均由宜华集团承担，计划2006年进入股份公司，具体价格和权益分配尚未明确。我们看好未来该项业务注入后给宜华带来的丰厚收益，预计最早在06年下半年开始逐步体现。 
　　业绩成长＋林业资源，建议“增持”：我们认为公司木家具出口未来3年仍将保持每年20—30%的增幅，虽然木业城进度延期影响06年部分产能的释放，但速生林进入砍伐期后的收益可以填补这块缺憾。我们预计公司05、06年EPS分别为0.33和0.47元，目前11倍的动态市盈率基本符合公司现在所处的制造业水平。但考虑业绩高成长和未来资源类的林业项目置入，公司产业链延伸后，公司就将获得更高的溢价，因此我们们维持“增持”的投资评级，未来苏里南林业项目正式注入将成为公司股价的“催化剂”。 
　　投资摘要关键假设点 
　　①宜华木业城一期06年一季度投产。 
　　②人民币兑美元升值不超过2％。 
　　③大埔速生林进入砍伐期。 
　　我们与大众舆论的不同之处公司未来成长来自产能扩张和产业链延伸：公司立足做大家具出口的战略思路非常明确，以往受到资金和场地的限制，现有产能已经饱和，即将完工的木业城一期新增产能可以完全解开产能瓶颈。公司已经开始向木质家具产业链上游的林业资源发展，储备的林业项目有望在06年产生效益。 
　　速生林进入砍伐期可以弥补产能延期释放：受到征用土地农民安置问题的拖累，木业城进度比原定计划拖后了6个月，06年一季度才可以进入试生产，06年全年产能释放预计仅在30％左右。但公司10万亩大埔桉树速生林06年进入砍伐期，按每年砍伐1.5—2万亩最合理的循环开发测算，每年能贡献约1600万元净利润，可以弥补产能延期释放的不足。 
　　海外林业基地可能成为公司未来的亮点:苏里南林业项目属于我国援外项目的附带产品，已经获得当地政府议会立法批准项目实施。整个规划占地4万公顷，年出材量20万立方米，累计出材量约400万立方米，毛利率可以达到50％。该项目的先期投入均由宜华集团承担，计划2006年进入股份公司，具体价格和权益分配尚未明确。我们看好未来该项业务注入后给宜华带来的丰厚收益，预计最早在06年下半年开始逐步体现。 
　　估值和投资建议 
　　我们认为公司木家具出口未来3年仍将保持每年20—30%的增幅，虽然木业城进度延期影响06年部分产能的释放，但速生林进入砍伐期后的收益可以填补这块缺憾。我们预计公司05、06年EPS分别为0.33和0.47元，目前11倍的动态市盈率基本符合公司现在所处的制造业水平。如果未来资源类的林业项目置入，公司产业链延伸后，公司可以获得更高的溢价，因此我们们维持“增持”的投资评级。 
　　股票价格表现的催化剂如果苏里南的林业项目06年能顺利注入，不仅给公司提供价廉物美的优质木材，也能新增利润丰厚的原木销售业务，可能成为公司股价“催化剂”。 
　　核心假定的风险①木业城一期建设缓慢，06年不能有效释放产能；②市场预期人民币06年将继续升值3—5％；③速生林的优惠税收和砍伐政策发生变化。 
　　广东宜华木业股份有限公司(以下简称宜华木业)主要从事实木家具、实木地板和实木复合地板的生产制造和销售，产品近98％出口外销，美国是最主要的销售市场。 
　　1.海外业务依然是公司依靠 
　　1.1出口家具为主，地板内销为辅 
　　宜华木业从实木地板起步，目前已经转为以木质家具地板为主的木质品制造商，现有年产家具10万套/件、实木地板50万平方米、复合地板80万平方米的产能。2005上半年，公司家具和地板共实现主营业务收入3.34亿元，其中家具所占比重从01年的60％上升到86％，出口产品比重也从70％上升到98％。虽然外销产品受到国际贸易争端影响且毛利不如内销市场，但考虑到公司现有产能有限，建立国内销售网络耗资庞大，同时为了避免国内市场低价竞争、厂家－代理商－家具卖场间的三角债务纠纷，公司立足家具出口的战略思路非常明确，未来2—3年将继续保持出口家具为主，地板内销经营方式。 
　　1.2未来成长：产能扩张＋产业链延伸 
　　宜华木业现有工厂99年下半年投产，设计能力为：实木家具10万套/件、实木地板50万平米、实木复合地板80万平米，机器设备中家具设备占35%、地板设备占40%（含复合地板、实木地板）、共用设备占25%（含干燥、制材、取材）。近几年受资金和场地的限制，没有新增产能投入，目前公司产能处于饱和状态，公司只有依赖工人加班加点延长设备使用时间和提高外购零配件比例来提高产能。但这些措施也只能一时的权宜之计，不足以支撑公司长足的发展。 
　　兴建木业城来大幅扩张产能是公司募集资金的重点项目，主要分二期规划，目前一期工程兴建中，预计06年1季度可以试生产。建成后新工厂生产家具，老厂以地板为主，整体产能可以提升一倍。由于土地征用后的农民安置问题使一期工程竣工时间慢于预期6个月左右，我们预计06年一期产能释放只能达到30％。 
　　和其他制造型企业一样，宜华也渴望能拉大拉长自身的“微笑曲线”。就宜华而言，历史上有丰富的木材进口经验，没有零售销售的网络，在当前木材价格大幅涨价和建立终端销售渠道代价昂贵的形式下，向产业链的上游发展是非常务实的，虽然整个家具产业链的上游没有下游的利润丰厚。；宜华目前主要通过10万亩桉树速生林和苏里南20年4万公顷森林的砍伐权两种方式来延伸和扩大上游资源，在满足自需的基础上获取木材流通的额外收益。 
　　1.3影响出口业务的几点不利因素 
　　和其他出口企业一样，完全依赖海外市场的宜华未来也将面临诸多纷繁的负面因素影响： 
　　①汇率变动：人民币升值将直接导致公司的汇兑损失，预计05年的差额约600—800万人民币。公司已经着手通过推陈出新提高产品附加值、继续提高卧房组比例、向下游经销商转移2％的汇率波动等措施来尽量降低汇率风险。 
　　②反倾销税：目前宜华对美出口木质卧房组家具被征收的是6.65％的平均优惠税率，该税率由美国商务部裁定后，还有一道美国国际贸易委员会的仲裁，这个结果预计在06年上半年才能尘埃落定，并且未来还有每年一次的复审。虽然历史上国际贸易委员会推倒商务部裁定的案例很少，但近期针对中国产品的国际贸易争端层出不穷，我国的木质家具出口行业必须保持高度的警惕。 
　　③成本上涨：我国木质家具行业的原料主要依赖进口，虽然人民币升值能对进口木材有利，但是印尼、俄罗斯等主要木材出口国不仅不断抬高木材出口价格，同时抬高木材出口门槛，使得成本上涨幅度远大于人民币的升值幅度。因此，虽然宜华一直不断提升产品档次和调整产品结构来提高整体的盈利能力，但受到木材涨价和人民币升值的制约，整体毛利率基本做到持平。 
　　2.速生林成熟带来意外之喜 
　　宜华投资（股份公司占90％权益，集团公司占10％）的10万亩大埔桉树速生林06年进入第六年的砍伐期。受惠于木材价格飞涨和政府鼓励种植速生林的优惠税收及砍伐政策，先前无人喝彩的山头小树苗如今成了大家追捧的香饽饽。我们按宜华目前10万亩的种植面积，桉树6年一个生长周期，三个周期一个完结，每年砍伐1.5—2万立方米正好能构成良性循环开发来测算，按目前的市场价格，每年给公司贡献的净利润约1600万元。 
　　3.海外木材基地增添未来“亮点” 
　　苏里南林业项目属于我国援外项目的附带产品，已经获得当地政府议会立法批准项目实施。整个规划占地4万公顷，开发商拥有20年的砍伐权，年出材量20万立方米，累计出材量约400万立方米，毛利率可以达到50％。 
　　该项目的先期投入均由宜华集团承担，计划2006年进入股份公司，但具体价格和权益比重尚未定论。我们看好未来该项业务注入后给宜华带来的丰厚收益，但目前尚无法具体测算实际产生效益的时间和金额。 
　　4.盈利预测盈利预测假设： 
　　假设1：宜华木业城一期06年一季度试产；假设2：人民币/美元升值不超过2％；假设3：大埔速生林进入砍伐期；假设4：国家继续对出口型企业执行优惠的税收政策；假设5：对美出口的反倾销税率6.65％不变。 
　　5.估值及投资建议 
　　我们认为公司木家具出口未来3年仍将保持每年20—30%的增幅，虽然木业城进度延期影响06年部分产能的释放，但速生林进入砍伐期后的收益可以填补这块缺憾。我们预计公司05、06年EPS分别为0.33和0.47元，目前11倍的动态市盈率基本符合公司现在所处的制造业水平。如果未来资源类的林业项目置入，公司产业链延伸后，公司就将获得更高的溢价，因此我们们维持“增持”的投资评级，未来苏里南林业项目正式注入将成为公司股价的“催化剂”。